昨天，朋友圈被一条晶澳太阳能私有化的新闻刷屏了，这距天合光能宣布私有化时隔249天。我们没有第一时间跟进这条新闻，我们希望用一些时间来分析，搞懂他们私有化背后的真实动机是什么，这对中国光伏现有格局会有什么影响？又暗藏哪些风险？谁会成为下一个？
我们通过多方面分析对比得到一些有意思的观点，与大家分享一下，若有不足之处，也欢迎大家交流、指正。
私有化两大动机：以“退”为进
想当初，中国光伏企业多以能够在纽交所、纳斯达克“敲钟”为荣，当时美国资本市场对中国光伏企业还是颇为青睐的，无锡尚德施正荣、江西赛维彭晓峰都因成功登陆美股而摘得中国首富之桂冠，风光一时无两。
可是在光伏企业经历几次浩劫后，美国资本市场近乎将中国光伏企业打入“冷宫”，像阿特斯太阳能、晶科能源、晶澳太阳能这些“生于中国、扬威世界”的光伏企业如今市值都还不到70亿元，不足隆基股份十分之一。
中国光伏企业10000亿市值风云榜前十强
在黑鹰光伏此前发布的中国光伏企业10000亿市值风云榜前十强中没有一家美股中国光伏企业。
晶澳是美股光伏企业中第一家提出私有化的公司。早在2015年6月，晶澳就发布公告称，收到董事长兼CEO靳保芳以及晶龙集团的“私有化”收购意向，每股拟收购价格为9.69美元，对整个公司的估值约为4.891亿美元。
直到北京时间11月17日晚间彭博消息，晶澳太阳能同意以全现金交易的方式被一家投资者团体收购，该投资者团体包括公司董事长兼CEO靳保芳。“晶澳太阳能交易隐含股票价值约为3.621亿美元”。
成立于2005年5月的晶澳，2007年2月在美国纳斯达克证券交易所挂牌上市，融资2．4亿美元，融资额居国内同行业第二位。目前在国内外拥有十一个生产基地，硅片产能达3.0GW、电池产能达6.5GW、组件产能达7.0GW。目前，晶澳累计出货超过23GW。
2016年晶澳太阳能实现营业收入、净利润157.37亿元和6.84亿元，是十年前的5.84倍和1.71倍。十年前13个光伏元老级资本玩家中，至今仍然存活的只有7家，晶澳太阳能就是七大不倒翁之一。十年（2007年-2016年），晶澳太阳能累计实现营业收入888.85亿元，位居七大不倒翁第三位，成绩颇为亮眼。
然而，截至11月17日，晶澳太阳能总市值仅为3.54亿美元（约为23.46亿元），在中国光伏企业10000亿市值风云榜中仅位列56名。隆基股份是它的27.2倍。
市净率（市值/净资产）是投资者考察重要指标之一，一般来说，若是一家企业市净率低于1，其存在被市场低估的可能。
截至2017年6月末，晶澳净资产为66.5亿元，而截至11月17日，晶澳市值仅为3.54亿美元（约为23.46亿元），市净率仅为0.35%。显然，晶澳被美国资本市场低估了。
据黑鹰光伏统计，截至11月17日，8家在美股上市的中国光伏公司合计市值仅为35.6亿美元（约合人民币235.95亿元），而A股光伏公司仅隆基一家市值就达769亿元，是这7家美股上市的光伏公司总市值的3.26倍，这七家公司市值总和甚至还要低于中国光伏企业10000亿市值风云榜中排名第七名的阳光电源（11月5日阳光电源总市值为268亿元）。
11月17日，8大美股光伏企业市值情况
截止11月17日，8家在美股上市的中国光伏企业中市值最大的是阿特斯太阳能，总市值为10.18亿美元（约合人民币67.47亿元），阿特斯太阳能在中国光伏企业10000亿市值风云榜中，仅位列38名。
而其他七家美股上市光伏企业市值甚至都不如*ST海润（总市值60.01亿元），要知道*ST海润扣非后净利润已经连续5年多亏损，2016年巨亏11.79亿元。
8家企业在中国光伏企业10000亿市值风云榜中排名情况
2015年12月，光伏巨头天合光能就对外宣布，公司收到了天合光能董事长兼首席执行官高纪凡和兴业银行旗下公司发来的一封初步无约束性收购提议书。2017年3月13日，天合光能宣布与Red Viburnum 完成合并，合并后，天合光能不再是一家上市公司，成为一家全资子公司。据媒体报道，耗资超过11亿美元。
市场猜测，天合光能未来很可能回归A股。一位光伏行业的资深研究人士表示，依据目前国内A股、天合光能等财务数据来推算，天合光能的A股市值可能超过300亿元人民币。
而截至2017年3月13日，天合光能总市值为9.89亿美元（约合人民币68.29亿元），仅为上述300亿元估值的22.76%，可见，其中又巨大的套利空间。
回归A股，意味着企业股东将凭空拥有巨大的财富，这是其私有化一大动机。
另外，众企业玩命抢滩资本市场一大主因，除了企业估值可能暴涨之外，更是垂涎资本市场强悍的融资功能，企业一旦登陆资本市场可以通过非公开发行股票、债券等方式得到极其便宜、充足的资金，这样企业才能全力开动投资引擎在各领域跑马圈地，抢占先机。
可如今，在美股上市的中国光伏企业融资似乎并不理想。昱辉阳光、大全新能源前三季度筹资现金流分别仅为0.67亿美元和-0.3亿美元，晶科能源2017年上半年筹资现金流净额也仅为1.21亿元人民币。
而据黑鹰光伏统计，2017年前三季度，38家A股光伏上市公司融资净额为248亿元，融资榜前7名企业筹资现金流净额都在19亿元以上，前三名正泰电器、中环股份和东旭蓝天筹资现金流净额更是达到了30亿元以上。
手握大量现金的A股光伏巨头都在扩张产能抢占市场份额，据我们此前统计数据，前三季度38家A股光伏公司中前十名的对外净投资额都在10亿元以上，尤其以通威股份、中环股份、隆基股份前三季度净投入最大，都在30亿级以上。
我们都知道，企业无论是扩充产能、进军新领域或者押注研发，都需要真金白银的投入，如今光伏行业已经进入了“规模、技术竞技”的新赛道，此时，谁资本实力最雄厚，谁就握有出击的主动权。在这个行当摸爬滚打多年的巨头，谁不想掌控主动权？
A股的宽松的融资环境，尤其是对光伏企业价值的高度认可，美股光伏企业一旦回归A股，既可以满足股东“私利”，又有助于企业融资，掌控主动权，何乐而不为呢？
如今所有光伏企业都在于时间赛跑，美股的中国光伏企业谁先抢滩A股，谁越可能掌控主动权，这对中国光伏未来十年的光伏格局可能会有深远的影响。
A股的门槛：谁可能成为下一个？
想要回归A股，企业先要跨过一个门槛。
据《首次公开发行股票并上市管理办法》中第二十六条规定，发行人应当符合下列条件：
(一)最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；
(二) 最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近 3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；
(三)发行前股本总额不少于人民币3000万元；
(四)最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%；
(五)最近一期末不存在未弥补亏损。
据《国际金融报》2016年1月一篇报道，天华阳光内部人士曾表示，虽然不肯定，公司内部确实有相关传言，“还是想从美股私有化退市后，在国内上市”。
但是，2015年天华阳光亏损140万美元，显然并不符合“最近 3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元”这一条件，其短期内恐怕难以登陆A股。
谁可能成为下一个私有化公司？
据黑鹰光伏统计，还在留在美股的中国光伏企业中晶科能源、大全新能源、阿特斯太阳能符合上述条件，而韩华新能源今年若不出现亏损也有跨过这个门槛的资格。
我们先来了解一些这些企业的基本情况。
晶科能源：11年成就王者之位
晶科能源成立于2006年，生于江西上饶，在2010年5月14日成功抢滩纽交所，融资7000万美元，成为中国光伏企业第十家、国际金融危机之后国内第一家在美国上市的光伏企业，其掌门人是有中国光伏少帅之称的李仙德。
截止至2017年6月30日硅锭和硅片产能达到约6.0吉瓦、电池片产能达到约4.5吉瓦,组件产能达到约7.5吉瓦。财报显示，晶科能源营业收入已经连续四年实现双位数增长，极为难得。2016年其营业收入高达214.01亿元（高居黑鹰光伏榜单第一名），是十年前的30.18倍，十年累计实现营业收入达758.31亿元。套用一句晶科能源掌门人李仙德的一句话，不害怕竞争和厮杀的晶科已经具备了和任何强敌争千秋的实力。
大全新能源：业绩创五年新高回暖迹象明显
成立于2008年的大全新能源，生于重庆市，于2010年10月7日在纽约证券交易所成功上市。大全新能源有限公司是国内多晶硅生产的领军企业之一，专业从事多晶硅、硅片的研发、制造与销售。其生产出的高品质多晶硅用于加工硅锭、硅片、电池和组件等光伏太阳能产品。
公司的多晶硅生产基地位于中国新疆，技术先进、效率领先，年产能约1.8万吨。公司的硅片生产基地位于中国重庆，2016年太阳能硅片销售量为82.8百万片，比2015年的76.4百万片增长8.4%。大全新能源公司号称是全球多晶硅生产成本最低的厂商之一。
2016年大全新能源实现营业收入、净利润分别为2.29亿美元和0.43亿美元，分别同比增长了25.85%和235.68%，2017年两项指标再度实现双位数增长，公司业绩有明显的回暖迹象。
阿特斯：16年成为长跑之王
创立于2001年的阿特斯太阳能，于2006年在美国纳斯达克股票市场成功上市，公司成为国内首家太阳能光伏企业在美国的纳市上市的公司。
阿特斯收购了Recurrent Energy公司后，阿特斯阳光电力集团全球电站项目储备提升至9.5吉瓦，其中包括处于项目建设末期的1.4吉瓦电站。“如果说施正荣是正兵，那么我们就是奇兵。”阿特斯掌舵人瞿晓铧早年显得颇为自信。
在瞿的领导下，2016年阿特斯太阳能实现营业收入28.53亿美元，居七大不倒翁之首，是十年前（2007年）的10.42倍，增长颇为迅速。
韩华新能源：合并下的重量级玩家
韩华新能源成立于2004年，2006年登陆纳斯达克。生产基地位于江苏省启东市，主营业务为研发、生产、销售太阳能电池片、电池组件，是在美国纳斯达克上市的中国背景公司之一。
公司实际控制人为韩国十大财团之一的韩华集团。2014年12月8日，韩华新能源(HSOL)宣布与Q CELLS合并，与韩华新能源有限公司合并电池产能达到2.3GW，为全球第二。合并后的韩华新能源跻身全球光伏行业重量级玩家之列。
目前，韩华新能源拥有 6.8 吉瓦电池和 6.8 吉瓦太阳能组件的产能, 是世界上最大的电池制造商, 也是最大的太阳能组件供应商之一。2016年韩华新能源实现营业收入、净利润168.28亿元和8.84亿元，是十年前的7.03倍和5.97倍。
不是无风险的买卖
资本向来是逐利的，据我们多年对资本市场的研究了解，一般来说，在美股上市公企业选择私有化，企业掌控者要与投资机构签署对赌协议，一般对赌协议中对企业下一次登陆资本市场的时间或未来企业实现的净利润等会有明确的约定；
企业若在规定时间内无法完成承诺，将触发对赌协议，企业掌控人需要给与投资人不菲的补偿。许多雄心壮志的企业家就折戟于此。
而且，若是公司启动企业私有化后，其融资引擎最为脆弱，若公司不能在预期的时间内登陆A股，尤其是现金流本来就暗藏一定危机的企业可能直接面临生死危机。这或许是也是其他企业观望的原因之一。
所以说，回归之路并不平坦，私有化也并非没有风险的买卖。
黑鹰结语：资本市场的历史从根本上来讲就是光伏企业家创造历史的过程。只有通过细节式的历史素描，才可能让时空还原到它应有的错综复杂和莫测之中，让人的智慧光芒和魅力，以及他的自私、愚昧和错误，被日后的人们认真地记录和阅读。黑鹰光伏将持续关注光伏产业及资本市场核心玩家的产业谋局和资本故事，并关注光伏商业文明的持续进程。
文 | 黑鹰光伏 王亮
