草根行业，多枭雄。
在2006年左右那个光伏“群雄并起、逐鹿世界”年代，眼看着家门口的企业无锡尚德施正荣以23亿美元登顶中国新首富，32岁的邹承慧怀揣着600万借款也投入光伏创业的浪潮之中。
起初他“只有13名员工，几间破房子”，因为当时他还是江阴海达集团贸易部的总经理，创业初期他应海达集团老板挽留，主要精力还放在海达，仅指派一位副总经理监督爱康生产运作。
成功没有那么容易。成立当年，财务总监汇报说“公司亏损700万元”，当晚他“独自在宾馆开了一间客房，坐床头哭了一个多小时。”
2006年痛定思过，第二年邹承慧决定亲身上阵，专注执掌爱康，那时他每天凌晨五六点上班，关注行业动态，紧抓生产流程。
那一整年，这位年轻人总共赚了1500万元。
他后来总结说“有人说，年轻人资历不够，难成大事。可英雄不问出身，更无关岁数，关键是我们有没有决心，有没有方法把我们的事业做好。”
彼时手握8.7亿元募集资金的邹承慧有了更大的野心，其先后通过并购手段进击光伏发电、光伏电池片及组件领域，打通光伏产业链，在其一系列战略布局下，2017年爱康科技实现营业收入48.56亿元，是十年前的12.85倍。
近年，邹承慧又喊出了“爱康千亿市值梦想”，剑指能源互联网万亿市场，2018年其更是抛出了百亿光伏电池及组件扩展计划，同时还计划收购动力锂电池设备企业，进军新能源汽车领域......
然而，黑鹰光伏分析爱康科技财报发现，如今爱康科技面临巨大的短期偿债压力、客户回款压力及订单下滑压力三座大山。
本篇内容，黑鹰团队深度复盘和解构爱康科技十二年锐变史，全文9000余字，涵盖企业战略与抉择，核心经营数据的具体变化，企业潜在危机与应对战略等多个维度。
上市“过冬”，谋变下游
成立于2006年的爱康科技，早年主要生产产品主要是“太阳能边框”。仅用几年时间，爱康科技在这个细分领域坐上了全球“头把交椅”，并达十年之久。
据财报显示，截至2018年6月末，爱康科技铝边框产品年产能3000万套，销量占据全球市场份额近20%，是全球行业第一。铝边框产品连续十年占据全球市场份额的首位。另外，其还有支架产品年产能4GW。
尽管爱康很早就成为“太阳能边框”这一细分领域的老大，但由于“太阳能边框”在整个光伏体系中地位并不高，市场规模有限，所以爱康科技很早就遭遇了增长瓶颈。
比如在爱康上市之年(2011年)其营业收入为15.24亿元(2017年其太阳能边框收入为15.35亿元)。而当时中国在光伏行业各大领域的龙头诸如保利协鑫、英利、阿特斯、晶澳2011年营业收入分别达208.9亿元、146.78亿元、119.65亿元、107.33亿元。同样是各领域的龙头企业，但彼此根本不在一个量级上。
在爱康科技上市公司之时，刚满37岁的爱康掌门人邹承慧也深知“公司业务模式过于单薄，抗风险能力有限，彼时借着上市东风，“手握8.7亿元现金(上市募集资金)”他心中早有战略转型的打算。
无疑，光伏电站是一个更为广阔的舞台，进击下游光伏发电领域不仅可以给爱康的光伏配件产品带来业务来源，同时也能够给公司发展带来充足稳定的现金流。
邹承慧尤其看重它的金融属性。“光伏电站是金融属性非常强的资产”，邹承慧向《英才》记者坦言。由于光伏电站的产品(也就是电力)可以被电网企业以固定价格收购，因此有着非常稳固的收益水平，可以被看作是一种“类金融”业务。
不久前，某光伏上市公司高管也曾对黑鹰光伏坦言，拥有光伏电站这一优质资产有助于上市公司在行业寒冬中抵御业绩波动风险。比如即便行业“骤冷”，它们也能依靠出售一部分光伏电站资产，保证公司的业绩不会出现剧烈波动，进而稳定投资者信心。
所以，爱康科技进击光伏发电领域选择的模式并非“建成电站后出售”，而是“以持有并运营太阳能光伏电站为主要发展方向、以收取电费作为主要盈利模式”。
据悉，通过多年光伏电站开发的业务积累，爱康科技在国内100多个县市建立了电站项目公司。其中在2015年8月26日，爱康科技还出资4409万元向West Energy Solution 株式会社(西控能源)收购日本2901KW光伏电站。
此举“有利于爱康光伏产品在日本市场的进一步开拓;还有利于未来同西控集团的合作延伸至电站项目开发、运维等领域;另外，还有利于公司海外融资渠道的开发;同时还对公司未来业绩形成一定支撑。”一箭四雕。
据悉，西控能源母公司为西控集团(在日本JASDAQ公开上市)，西控集团以建设2MW以下太阳能电站为主，自2011年其电站建设数量连续三年日本第一。
实际上，近年爱康科技业绩一直保持稳增长与其全球化布局有直接关系。据黑鹰光伏统计，2014年至今，爱康科技海外销售收入一直保持较高速增长。尤其是今年上半年在531新政的影响下，很多光伏企业遭遇了“失速”危机。但凭借着上半年海外收入同比增长43.16%至10.09%，爱康科技上半年整体营业收入仍同比增长了14.55%(2018年上半年爱康科技国内销售收入增幅仅为0.83%)。
另据黑鹰光伏统计，爱康科技光伏发电收入增长一直较为强劲，近六年半时间(2011年-2018年6月)其累计实现光伏发电收入达26.49亿元。
财报显示，截至2018年6月末，爱康运维光伏电站管理容量1.3GW。或许正是受益于爱康较为先进的运维管理能力，2017年，旗下电站平均发电小时达到1190小时，高于行业平均的1100小时。“2018年公司平均发电小时将超过1300小时。”爱康科技如是说。
热衷能源互联网
“如今爱康已经不把自己当作一个单纯的光伏发电企业了，我们正在做一个真正的能源互联网企业，企业基因本身发生了变化。”邹承慧曾在2017年5月对《英才》记者如是说。
据悉，在2017年6月份，国家能源局提出了下一步落实能源革命战略的七个方向，推动能源互联网发展行动计划便是其中之一。据埃森哲预计，到2020年，中国能源互联网的总市场规模将超过64070亿元，约占中国GDP的7%。
如今越来越多的光伏企业将战略目光及资源转向了能源互联网领域。随着新一轮电力改革的启动，为“提前布局售电市场”，早在2015年9月15日爱康科技就计划自筹资金16亿元分别在上海、青海、甘肃、内蒙古设立4家售电公司。
直到2017年爱康科技开始大举进军“售电领域”，这一年爱康科技单个投资金额在亿元以上的售配电子公司就多达10家。
下面一组数据足以证明爱康科技进击能源互联网领域的决心及速度：
1.2017年上半年，爱康科技在全国范围内拥有23家售电公司，在6个电力交易中心完成市场准入，并在冀北电力交易中心实现首例电力直接交易，实现交易电量2586万千瓦时。
2. 到了2017年末，爱康科技在全国范围内拥有的售电公司扩张至27家，并在24个电力交易中心完成市场准入或公示，累计成交电量26.35亿千瓦时。
3.2018年1-6月份，公司累计成交电量33.48亿千瓦时，较2017年“累计成交电量26.35亿千瓦时”增长了27.06%。
2017年2月23日，爱康科技还公告称“公司将开启能源互联网时代，拟出售部分并网电站，轻资产运营，致力成为国际清洁能源服务商、能源互联网运营商。”其还称“将聚焦电站后市场服务和电力消费侧配套，包括新能源电站专业化运维、电站检测、售电、碳资产开发等。”这一些列布局就是为了“打通能源互联网的产业闭环。”
在2017这一年，爱康科技还分别与江苏张家港、新疆博州、山西阳泉、江西赣州等地工业园区签署了合作协议并成立合资公司积极推进能源互联网项目建设，全力打通能源生产端和消费端。
以阳泉为例，2017年2月，爱康科技与阳泉经开区签订了《关于注册成立配售电公司开展配售电业务的合作协议书》，合作主要内容有：
1. 双方在阳泉经开区共同出资成立配售电一体化公司，开展配售电业务。
2. 阳泉经开区管委会引导园区用能企业，打包委托合资公司开展电力交易。
3. 双方可根据当地情况，引入当地具有实力的合作伙伴，共同发展配售电业务等等。
为了增加战略纵深度，2018年上半年爱康科技还布局了能源区块链，其全资子公司上海慧喆致力于提供能源互联网领域区块链基础设施，行业解决方案以及取款了云服务。
另外在2018年3月，爱康科技计划于赣州经开区工业投资有限公司(国有企业)共同投资设立新公司(注册资本5000万元，爱康持股80%)，打造基于区块链+物联网技术的租赁平台。将区块链技术应用到电站全生命周期的各个阶段，确保电站基本信息、运行信息真实无误，为电站资产流动性兑付提供信息安全认证。
最终，爱康科技策略是“希望应用区块链、大数据、物联网等技术，通过自主创新研发的购售电管理、综合能耗管控、分布式能源协同、微网管控等平台，支持为多种能源在‘发电侧’、‘交易侧’、‘用电侧’服务。”
“建设发、配、售一体化的综合能源服务机构。”爱康科技称“公司已完成围绕发电、售电两端额产业链布局。”
邹承慧曾对媒体表示，爱康通过自身业务与科技企业的全方位合作，“未来打造更多的服务业务，更贴近千家万户”，形成一个覆盖大量用户、人人可以发电，人人可以售电的能源互联网。
百亿扩张计划
为了快速完成布局，爱康科技再度开启并购战车。2016年，爱康科技以现金9.6亿元收购爱康光电100%股权。爱康光电是专业的太阳能组件和电池片生产厂商。
须知光伏电池片及组件即位于爱康科技主营产品“太阳能组件配件”下游，又是“光伏电站”直接上游，爱康科技将其收入囊中，具有“显著协同效应。”
正是凭借着将爱康光电收入囊中，爱康科技2016年“太阳能电池板”收入一举突破10亿元。数据还显示：2017年爱康科技“太阳能电池边框”、太阳能电池板、光伏发电三大主营业务收入分别为15.35亿元、13.07亿元、9.02亿元，分别同比增长了19.08%、26.28%、52.62%。
在爱康科技战略扩冲下，现在爱康光电拥有500MW的高效电池年产量，1.4GW的组件年产能，分别较收购时(2016年)增长了100%、133.33%。据公开数据，目前爱康科技单、多晶电池效率分别为20.2%与18.8%。
在当下光伏行业面临电价下调、补贴拖欠、产能过剩、贸易纠纷等情况下，残酷的行业洗牌已至，为了更快的实现光伏平价上网的战略目标，很多光伏巨头纷纷抛出了数十、乃至上百亿的高效产能扩增计划。在光伏行业“群雄逐鹿，风云再起”之际，爱康科技也开启了“启明星”计划，提出以“高效 HJT 异质结电池+高效叠瓦组件”为核心的产品技术路线。
6月18日上午，总投资106亿元的爱康科技“异质结(HIT)新一代高效太阳能电池项目”签约落户长兴浙能智慧能源科技产业园。该项目计划分三年实施完成，达产后预计年销售收入120亿元，其主要产品为高效异质结晶硅光伏电池与双玻叠瓦光伏组件。
不过，需要投资者注意的是“(上述合作协议)该协议仅为框架协议，项目能否正式实施尚存在不确定性”。
新能源汽车战局疑云
“中国大部分企业的核心竞争力都是‘跨栏式’，在一定的时间范围内不断创造新的领先优势，爱康也是在随着时间的发展，不断创造新的领先优势”，邹承慧说。
而在爱康科技百亿太阳能电池项目尚未落地，其在光伏中游的“领先优势”尚未建立的情况下，其又计划进军新能源汽车领域，爱康“跨栏式”扩张速度及决心着实惊人。
公开资料显示：鑫成泰成立于2014年10月15日，专业从事动力锂电池自动化生产设备的研发、设计、制造、销售与服务。主要产品包括新能源动力电池自动化装配线，测试、分选自动化生产线等。
“本次交易有利于完善在锂电池及新能源汽车行业的布局。”爱康科技如是说。
实际上，爱康对新能源汽车领域垂涎已久。早在2016年4月-5月，爱康科技与江西省6 个区县及地区签署框架协议，合计投资2000 辆以上新能源公交车及出租车和55000 个以上充电桩。其还通过收购蓓翔城投51%股权进入青海新能源车运维市场。
据黑鹰光伏统计，在2016年4-6月，爱康实业至少与7个地区政府签订合伙框架协议，总投资额不低于129亿元。主要合作方向分别为新能源汽车和充电桩、新能源精准扶贫、PPP、产业投资基金、融资租赁、小额贷款等(其中有关新能源汽车和充电桩业务及新能源精准扶贫项目均授予爱康科技实施)。(但在爱康科技近年年报中，均没有提及上述项目进展。)
此次鑫成泰股东方承诺2018年-2010年实现净利润数分别不低于3600万元、4000万元和4600万元。据披露，截至2018年3月末，鑫成泰预收款规模为6104万元，据悉鑫成泰“一般在签订销售合同后收取合同金额的15%-40%的预收款”，按此计算，截至3月末，鑫成泰拥有订单合同规模约为15260亿元-40693亿元。这对其2018年业绩形成有力的支撑。
但是数据显示：鑫成泰2017年营业收入为1.26亿元，同比增长了633.53%;而“经营活动产生的现金流量净额”仅为63万元，同比下滑了92.95%，并且远低于当期1098万元净利润。
另外，截至2018年3月末，鑫成泰资产负债率为85.11%。以此来看，鑫成泰或许存在着较大的资金压力，在正式收购草案公布后，我们还将进一步分析验证。
笔者还发现在9月26日，上海证券发布研究报告称：我们选取了4 家主业为动力电池的企业，考察期上半年的经营状况，主要企业普遍都面临着毛利率下降、现金流压力大(净现金流为负)、资产负债率高企三大问题。在补贴退坡和动力电池产能过剩的因素下，动力电池企业上半年普遍经营压力较大。基于此，动力电池企业普遍都放缓了扩产的节奏，上半年新建产能开工项目总体较少，锂电设备企业新接订单较少。
另外，上海证券还选取了锂电设备行业的6家公司进行分析。预收账款和存货作为锂电设备公司的收入指引，两者增速都有所下降，主要是上半年下游动力电池企业普遍面临库存高企和价格下降的局面，延缓了动力电池的扩产节奏，上半年锂电设备企业新接订单较少，随着上半年企业部分存量订单转化为收入，导致预收账款和存货两项指标增速下降，未来主要看下半年动力电池龙头企业设备的招标情况。
警示现金流危机
在1997年，从湖南大学经济信息管理系毕业的邹承慧，顺应当时的分配政策，进入中国农业银行江阴支行信贷科工作。
“老板必须成为站在企业最前沿的风险管控师，唯有如此，才能带领团队不断晋级。”邹承慧身边还曾发生过一个真实的故事：2008年，邹承慧看到“雷曼倒闭”对身边人说“金融危机要开始了，我们明天开会”，第二天，会议从早上一直进行到傍晚。
会上邹承慧宣布了三件大事：其一，金融危机来了，爱康要寻找“棉被”越冬，引入强势资本助力;其二，要防范风险、对所有的跨国生意进行更细致的风险管控;第三，全体团队成员要继续艰苦创业，集团将强化人才培养。
会后，爱康一举拿下江苏高科技投资集团7800万元的投资，在全球经济跌入寒冬的2008年，披着这条“棉被”，爱康一切都欣欣向荣。
想起2006年创业时的情景，邹承慧感慨良多，“当初的爱康，无疑是个‘小不点’，但爱康的发展走的不是一条常规之路，独特之处就是将产业与金融结合了起来。”
但是，笔者查阅财报发现，截至2018年6月30日，爱康科技账面上的短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券分别为37.34亿元、9.27亿元、25.42亿元、2.99亿元。据此计算，其有息负债合计75.02亿元，短期有息负债合计46.61亿元。
而截至6月末，爱康科技账面上货币资金为24.48亿元。这不仅不能覆盖爱康科技有息负债总额，更是连短期有息负债也无法覆盖，短期偿债压力巨大。
另外，或许正是因为爱康科技面临较大的短期还款压力，一再的“借新还旧”导致其财务费用一直在高位增长，甚至自2012年以来，其财务费用已经远超其创造的净利润。据黑鹰光伏统计，2011年-2018年上半年，爱康科技财务费用累计为16.72亿元，是净利润的2.45倍。
在财报中提及“应收账款和现金流的风险”时，爱康科技也表示“公司在争夺有限市场的同时，需要面对下游企业对付款条件宽松的要求，公司在市场扩张的过程中，存在着扩大销售、争取市场份额和信用政策稳健的相对矛盾。”
笔者还发现，爱康科技“预收款”规模也有下滑趋势，比如截至2018年6月末，其预收款金额为5456万元，较一季度末环比下滑了31.14%，同比下滑了80.63%，甚至创下了近7个季度新低。
比如2017年9月30日，爱康科技拟将旗下子公司51%股权出售给浙江省水利水电集团，交易金额为1.7亿元，该公司主要持有100MW太阳能电站设备。这也是其为了“轻资产运营、降低资产负债率。”2017这一年，爱康科技还转让了旗下9家子公司，其目的为“聚焦主业、降低资产负债率”。
2018年1月6日，爱康科技公告称拟与江苏信托共同出资设立爱康科技2017新能源私募投资基金，基金募集规模不超过8.06亿元，爱康科技、江苏信托拟分别出资4.83亿元、3.23亿元。基金投资方向为：专项投资于爱康科技所持有的能源工程(未上市企业)38.4%股份所对应的的股份收益权。
2018年4月18日，爱康科技又公告称拟与徐州政府下属江苏徐州老工业基地产业发展基金、北京水平投资管理有限公司、国都创投共同出资设立产业基金，募集规模不超过9亿元，基金期限为7年。
其中，爱康科技拟出资2.09亿元，后两者拟分别出资2亿元和4.9亿元。该基金投资方式主要以股权和实业的形式投资于多能互补项目(分布式光伏、充电网、储能等)、售电代理、提供合同能源管理等增值服务解决方案等。“本次设立基金将加快推进公司建设发、配、售一体化综合能源服务机构的进程。”
在2018年4月28日，爱康科技成功发行3亿元公司债券，票面利率7.40%。
2018年上半年，爱康科技还分别与浙江浙能电力股份有限公司、广西投资集团银海铝业有限公司签署战略合作框架协议，拟分别出口全资子公司中康电力和南通爱康51%股权。目的是“大幅降低资产负债率，增加现金流，确保公司高效光伏电池及组件项目的落地，实现平价上网战略。”
2018年9月22日，爱康科技拟以现金1.68亿元收购爱康实业持有的江西省金控融资租赁股份有限公司30%股权。截至2018年6月末，该公司总资产11.07亿元，净资产5.6亿元。
“借助于标的公司的融资租赁业务为公司业务发展提供金融支持，有利于实现双方在市场上的协同发展，有助于拓宽公司金融服务业务范围，与公司现有的业务实现协同效应，拓展新的利润增长点。”
最重磅的合作当属2018年9月1日，爱康科技与浙能集团签署了《股权合作协议》，爱康科技将光伏发电资产包转让给后者，交易资产包为爱康科技下属14家公司，下辖28个光伏电站项目，电站备案装机容量503.53MW。
“本次交易将为公司带来包括交易对价(转让价9.66亿元)、往来款以及剥离的补贴收入等合计约24亿元现金流，减少有息负债23.09亿元。”
根据双方签署的战略合作框架协议，浙能电力/或关联方还将战略入股投资爱康科技并合作投资高效异质结(HJT)电池组件项目。这又将进一步缓解爱康科技资金压力。
不过上述重量级的合作是否能够真正落地实施，还有待观察。但目前，爱康科技经营现金流已经明显有所改善，负债率也较高峰时有所下降。
