本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

从8月19日的阶段高点算起，光伏概念指数（CN：BK0478）已经回落20％。对于过往三年吃惯了肉的光伏投资者而言，这样的回调不免心生畏惧：难道属于中国光伏产业的周期拐点已经来临？

为了弄清楚这个问题，我们对光伏产业的发展进行了细致复盘，寄希望于通过敬畏历史，以实现对行业未来发展的远眺。

光伏产业的强势并非从一而终，最近一次市场记忆犹新的渡劫是，由于发电成本总是居高不下，在产业补贴退坡（531新政）后，市场一度对光伏产业的未来充满疑虑，上市公司的整体估值跌至历史低点。

图：光伏概念指数（CN：BK0478）周线走势，来源：雪球

然而，随着产业技术的持续精进，光伏发电效率不断提升，叠加能源变革所释放的庞大需求，光伏产业的增速得以急速释放。光伏硕果丰收背后，技术成熟是先决条件，需求释放是直接动因。技术与时代共振之下，投资者预期得以全面重塑。

放眼全局，新能源的崛起仅仅是开始，尤其在海外地缘局势不断紧张的情况下，更是增加了全球市场对光伏产业需求的确定性。相关公司估值的回落更像是受外界因素导致的投资者信心消退，产业核心推动力犹在，预示着光伏公司远未到尽头，仍然有故事可讲。

光伏发电实现平价上网之后，光伏相较于传统能源的竞争力开始显现，技术因素对于光伏产业的影响权重将有所降低。然而所谓的“平价”并非终点，更便宜、清洁的电力仍是人们永恒的追求。未来行业的发展将如何满足需求的增长。

如此背景下，我们认为，光伏产业将进入2．0时代：垂直一体化时代。

01产业趋势：一体化成为必然

首先，我们需要不厌其烦的带着大家思考：光伏的第一性原理是什么？其实答案很简单，那就是降本。因为所有发电方式生产的最终商品就是电，而电是最典型的标准品，没有人会去关心我今天手机充的电是来自火电、水电、光伏、风电还是核电，更低的价格是极致标准品的唯一竞争法则。

所以光伏的发展史，就是一部降价史。但是，降价的核心驱动因素在逐渐发生迁移，正是看到这个转折点，因此我们将光伏的发展阶段分为1．0和2．0。

1）技术创新是光伏1．0时代的主旋律

从2001年无锡尚德成立算起，中国光伏产业至少经历了20年的大浪淘沙时代，最终才形成了一条分工明细的强大供应链体系。无论是上游多晶硅、中游电池片，还是下游组件，主要的市场份额都被中国企业牢牢占据。

回望中国光伏产业的崛起之路，由创新所带来的新技术驱动是成功的关键，后发者的追赶反超故事，成为大家津津乐道的商业故事。

图：光伏产业链各环节技术进展，来源：兴业证券

比如，隆基股份将金刚线切割技术引入到单晶硅片切割领域之后，整个切割速率提高了2－3倍，成本得以大幅降低。2015年，我国出台了《能效领跑者制度实施方案》，明确促进先进光伏技术产品应用和产业升级的主基调，转化效率更高的单晶硅技术成为突破性技术，颠覆了此前多晶硅主导市场的格局。到今天，发电效率更高、单瓦成本更低的单晶硅片已经实现反超，成为主流。

再比如，通威在2007年就开始在多晶硅生产工艺和装置上优化、验证，到2014年，先后进行四次技改，其综合能耗由最初的每公斤180－200度，大幅降到2015年的每公斤60度左右度。随着技术不断创新，综合电耗、蒸汽消耗、硅粉消耗等生产指标持续下降，目前通威多晶硅的生产成本已降至3－4万／吨（剔除工业硅市场价格因素影响，以不变价计算），相当于2015年主流市场售价的1／3。

另外，还有冷氢化、反歧化、高沸裂解、连续直拉技术、RCZ单晶生长、单晶PERC、双面发电、多主栅等新技术的运用，让光伏发电成本不断下探，推动着中国光伏全面走向产业潮头。

图：2012－2020光伏发电度电成本下降趋势，来源：天风证券

不难理解，中国光伏产业之所以能够从一路追赶做到引领全球，其原动力还是过去二十余年技术变迁——新技术推动行业持续降本增效，成本下行带来需求向上，销量增加反哺技术研发。可以说，这是光伏产业的1．0时代。

技术为王的时代，最高效的商业模式是什么，就是每一个企业集中所有力量于一个点进行攻坚，最终共同完成产业链的创新。这一种模式，在当今的半导体、创新药领域仍在轰轰烈烈地上演。

2）垂直一体化成为光伏2．0时代关键词

虽然未来技术发展依旧充当光伏产业的核心驱动力，但是除开电池片之外各环节的技术路线相对明朗，技术动能已经开始显露疲态。这也是为什么，曾经城头大旗经常变换的光伏行业，在近几年，行业龙头总是几个老面孔。

降本追求永不休。我们看到，在技术快速迭代动能衰减之后，由龙头企业驱动的垂直一体化战略逐渐成为近年行业发展的新趋势。

拿数据说话。按照Solarzoom数据，隆基绿能、天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯太阳能是2021年全球光伏组件出货量前五的公司，合计市场占比达61．8％，其他所有厂商的占比仅为38．2％。

图：2021年组件行业格局（按出货量，GW），来源：Solarzoom，东吴证券研究所

在这五大组件龙头中，无一例外的都将垂直一体化战略视作未来发展的重点。

隆基绿能、晶澳科技、晶科能源一体化布局较早，当前一体化率均超过50％，外采比例成功大幅下降。原本天合光能是唯一没有进行一体化布局的专业化组件龙头，但在今年6月17日，其高调宣布投资建设青海（西宁）零碳产业园，全面拥抱垂直一体化。

而且天合光能的“一体化”非常彻底，不仅向上布局硅片，甚至还覆盖至多晶硅及其原材料工业硅，还向下布局组件辅材。据悉，天合光能将在青海投建年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线。

从某种意义上说，天合光能的转变是光伏产业2．0时代步入加速期的标志性事件。

图：组件龙头组件产能及一体化率对比（GW，％），来源：CPIA，东吴证券研究所

通过垂直一体化战略，企业的战略自主性将显著提升，不仅能够有效地控制终端成本，并且还可以进一步保证订单的及时交付，对公司的产能规划、业务开拓都有着积极的意义。

更关键的，垂直一体化可以有效保障公司在行业的地位和未来收入稳定性。从当前的结果数据来看，一体化率高的组件公司，它们的组件业务单瓦盈利能力明显强于一体化率低的公司。

图：2020－2021组件业务单瓦盈利情况（元／W），来源：Wind，东亚前海证券研究所

123下一页>